证券型代币（Security Token）

基本介绍

证券型代币是指符合联邦证券法的数字资产。通俗地说，证券型代币必须与资产挂钩，例如现金、股份、固定收益资产、不动产、大宗商品。它们是数字资产（代币）与传统金融产品的交汇点——一种改进旧事物的新技术，如果我们把比特币样的加密货币称之为“可编程货币”，那么证券型代币则可以被称为“可编程所有权”版本的代币，也就是其所有权下的任何资产都可以并将被代币化（包括公开募股和私募股权、股票、债务、不动产、商品等）。想要进行STO必须先获得监管机构的许可，因此，我们可以将STO视为更加符合法律规范的ICO。

证券型代币持有者可以被授予公司的所有权或者股份。证券型代币也用来支持传统的 IPO，在监管方面，证券型代币受到法规的约束。证券型代币可以用来支付股息、分享利润、支付利息或者投资其它代币或资产，为代币持有人创造利润。公共股本、私人股本、房地产、管理基金、交易所交易基金，债券是证券型代币的常见例子。这些代币可以进一步分解为两种类型：权益类代币和资产类代币。

权益类代币

权益类代币是证券类代币最具典型性的应用，它代表资产的所有权，如债务或者股票。权益类代币可以使初创公司能够像传统的 IPO 那样借助代币筹措资金。它消除了普通投资者或初创企业进入市场的障碍。

资产类代币

资产类代币是另一种较为典型的证券类代币，这些代币通常与现实世界的资产联系在一起，例如房地产或者黄金，通过投资代币来投资现实世界的资产，投资者可以投资一部分而不是资产的全部，这提高了投资的灵活性。

STO vs 传统发行方式

如今法律上被视为「证券」的（例如股票、债券、 票据、期权、权证），都是可以被代币化的东西。因此，证券代币发行 (Security Token Offering,STO) 的潜力巨大。「代币化」是将任何资产的权利转换为区块链上的数位代币并将其发行给公众的过程。好处包括 可以将大型资产碎片化，实现更强的流动性，可以实现较低的保险费用和更高的市场效率。

从现在开始，我们肯定会听到更多有关 STO 的消息，因为它们有可能成为这个市场上，各大小型公司将其证券转为代币化发行的标准模式，而不是将其列入证券交易所。

与传统的首次公开发行(IPO) 相比，因为成本比前者低，因此 STO 可能成为 IPO 真正的竞争对手。相较于传统证券，公司和投资者可能更偏好数位代币，因为对于此想要快速清算证券型代币的投资者来说，透过合规证券交易所在二级市场易证券性代币更具吸引力。

证券型代币可以实现一个全新的金融世界：费用较低、加快交易处理速度、减少市场摩擦证券结构更複杂化。

STO vs 资产证券化（Securitization）有什么区别？

资产证券化是指将具有或未来将会产生现金流的资产打包组合成资产池，对资产池产生的现金流进行结构化设计，将低流动性资产转化为高流动性的资产支持证券（Asset Backed Securities, ABS)。

资产证券化的实质就是将个人、企业，甚至一个项目在未来能够取得的现金的权利在当下进行贴现，使当下能够获得最大限度的现金。

企业想要通过资产证券化的方式获取融资，关键的难点就在于证明拥有的基础资产是否优质（预计收回的现金流金额），是否有能力让投资者相信未来可以及时足额的获得现金流（增信措施），以及货币市场大环境的利率水平（决定了是否可以顺利出售金融产品）。

在相关法律法规不断完善的趋势下，资产证券化融资将完全变为企业融资的重要工具，通过设计交易结构的方式实现出表，进而粉饰财务报表的难度将会非常大，不如将研究重心转移到如何去更好的证明基础资产的优质性。

STO（Security Token Offering）融资流程：

证券型代币优点

证券型代币通过在投资交易过程中剔除中间商（通常是某种形式的银行家），为传统金融产品带来了许多改进的机会。中间商的剔除会使得交易费用降低，交易执行速度加快，自由市场敞口，潜在投资者基础扩大，可以实现自动化服务以及避免金融机构的操纵。

实时在线的市场

过去传统的证券交易所均有时间上的限制，世界各地的团队都在致力于将资产代币化，这将加速全球市场整合。全天 24 小时不打烊的交易时间将适用于所有时区，区块链生态系统是一个技术栈「全天无休」是加密货币交易不言自明的标准。

部分所有权

共享所有权可以追溯到罗马共和国，再近一点，是近代的荷兰东印度公司。一些资产类别，如商业地产和纯美术作品仍然是以高昂的单位成本为特征。证券型代币提供了一种有效的方法来分割单一的高值资产。随着更多的资产被分割，我们可以在 零售层面 实现资产配置优化。它使我们更有可能构建一个真正的「市场投资组合」。在规模上，这也开启了新的投资策略。在股票市场上多空策略已经使用了很多年，这些策略完全可以扩展到任何能分割所有权的资产类别。随着部分所有权交易活动增加，价格发现机制将得以加强，那些此前由于单位成本较高而未频繁交易的资产，其市场活动将更有效率。

更低的交易费用

在金融交易，许多相关费用都付给了中间商（银行家等）。而证券型代币则可以减少交易对大多数中间商的需求，从而减少费用，同时智能合约在未来也会减少交易对律师的依赖。这些智能合约将降低证券管理的复杂性，成本和文书工作（收集签名，资金电汇，支票分发邮寄，收集W-2，发送K-9等）。

高速执行，快速结算

首先需要理解，「执行」和「结算」的区别。交易执行是指买方和卖方之间签订协议，以特定价格交换特定数量的资产。结算则意味着将所有权从卖方转移到买方、并由买方支付给卖方的文件被记录和完成。资产所有权实际易手时即为结算。

纳斯达克和纽约证交所等交易所可以非常迅速地执行交易，但资产转移需要时间。SEC 最近结算周期业已缩短，大多数经纪自营交易的周期都是 T+2所有权在交易执行后的两天内不会易手。而比特币或以太坊的交易的结算周期不是几天，而是几分钟内。区块链有可能提高证券的结算速度，但这比加密货币更复杂。通过可互操作的智能合同来实现流程自动化的程度，将决定结算速度提高到哪一步。

增加流动性和市场深度

大多数私人资产的流动性相对较差，这意味着所有权权益的交易成本很高。对于私人资产，如风险投资或私人股本基金的有限合伙人LP 权益，在基金清算前退出通常会大打折扣，而且往往需要普通合伙人GP 批准。

证券代币化初创公司 Harbor 的首席执行官乔希·斯泰因Josh Stein 简洁地指出了代币化的好处：「锁定资本，而不锁定投资者。」代币化基金使得基金经理可以投资于非流动性资产，而不用担心赎回，而基金投资者可以获得二级市场的流动性。

所有权权益市场深度和投资者流动性的增加，预计也会伴随着价值的增加。这就是经济学家所说的流动性溢价。除了风投，所有类型的私人证券通常都极其不具流动性。证券型代币则承诺，类似房地产和早期股权等资产类别的流动性也会有类似的增长。

合规自动化

证券代币化往往是为了放松贸易摩擦，而最复杂的摩擦之一就是遵守规则。证券代币的一个关键特性是它们是可编程的。合同环境中的许多元素都可以硬连接到证券的体系结构中。

当证券被代币化时，合规也可以实现自动化，这意味着受监管的交易将不再局限于一个封闭的平台。证券代币可以在包括去中心化的交易所在内的任何地方进行交易。将合规性写入代币程序中，可以帮助市场参与者在跨国销售证券这一极其繁杂的任务中找到方向。

资产互操作性

技术演进的弧线向互操作性偏移，而互操作性是由标准推动的。标准一词顾名思义，必须得到广泛的认可才有效，这使得集中式解决方案在促进市场采用标准方面面临更大的挑战性。ERC-20 代币标准促进了以太坊协议中的互操作性，它允许钱包里持有任何符合标准的代币，分发因此更加便捷。这并不是说ERC-20 是唯一的解决方案，或者说以太坊是唯一具有这些特性的协议。可伸缩性仍然是一个主要问题。如果跨链互操作性成为现实，我们很有可能将超越 ERC-20。许多团队目前正在研究这个问题。

所有东西都可以被代币化，基于的是这样一种愿望：未来一切都将是可互操作的。如果全球资产的生态系统发展得更为可互操作化，这意味着我们可以拥有对商业建筑、早期股权、公司债券、国库券、独幢别墅以及在同一平台上的去中心化网络的所有权。这意味着这些资产可以根据契约相互参照定价，并以自动化的方式进行交互。这可能还意味着各类资产通过一个单一接口汇集，扩大全球流动性。或许，这甚至意味着我们将不需要筹集那么多现金作为营运资金。代币化最大的好处主要依赖于计算机系统和软件交换和利用信息的能力，一言以蔽之：互操作性。

自由市场敞口

现在的大多数投资交易都很少向全球的投资者敞口。比如亚洲投资者就很难投资美国的私人公司或不动产。而有了证券型代币，资产所有者就可以向任何连接到互联网的人推销其交易（只要符合法规限制）。这种自由市场敞口应该会导致资产估值发生重大变化，因为之前任何没有向自由市场敞口的资产都可能被错误地进行了定价。

更大的投资者基础

当资产所有者可以向任何连接到互联网的人提供交易时，潜在的投资者群体将大幅增加。相比于那些仅被美国认可的投资人和机构，资产所有者会更愿意向世界范围的潜在投资者展示投资机会。更多的选择会带来更健康的竞争环境，并且对金融市场来说会是一个长期的净利好。

自动化服务

在大多数的交易中，律师更多的都是扮演服务提供商的角色，而很少扮演中间商的角色。证券型代币的出现，使得发行人可以基于智能合约通过软件实现服务提供商功能的自动化。这并不意味着律师将会消失，而是其角色将更加偏向于咨询。

避免金融机构操纵

这是一个复杂的话题，肯定会引起争议。简单来解释就是，如果从投资交易过程中移除了这些机构，那么就会降低金融机构的腐败和被操纵的可能性。

证券型代币缺点

一般认为，将金融机构从投资交易中移除对加密社区来说是有利的，但这种做法同时也存在一些缺点和风险。当移除中间商时，就必须将中间商的责任转移到交易中的买方或卖方。

通常金融机构的职能包括：承销交易，准备营销材料，征求投资者的兴趣，确保交易的高度安全性和合规性，并最终推动交易成功执行。

而证券型代币产品（STO）则将要求发行人通过第三方审计来承销自己的交易，准备营销材料，同时征求投资者的兴趣，并对其安全性和合规性有高度信心。许多传统投资者认为，如果没有传统金融机构，大多数的潜在发行人都是无法成功完成这些职能的。

任何新生事物的出现都势必要经受传统的质疑。这场对于新旧证券产品的争论，相信也只有时间才会证明谁对谁错。

证券型代币的法律与监管

1933年证券法

证券型代币为此提供了一条最清晰、最安全的路径。一般来说，证券型代币是根据《1933年证券法》中条例D、条例A+、条例S和监管众筹条例发行的，这些条例使得证券型代币比 ICO 更快更便宜。此外，这些条例也为投资者提供了一定的法律保障。

在 SEC 注册的证券型代币获得了大量法律判例支持，发行机构受到联邦法律的约束，使其在代币发行和如何让代币升值方面对买家更加透明。通过证券型代币将当前的股票和金融市场与加密世界结合在一起，使证券型代币在国际社会出售和交易，在全球范围内吸引更多的投资者，这对投资者来说是很有益的。

Reg D

该条例下的小额发行虽然不需要事先通知美国证券交易委员会(SEC)，但仍需要在首次销售行为完成后15日内向SEC提交一份销售通知（Notice of Sales，具体形式为表格D）。发行证券的个人通常还会要求投资者提供一份符合506（c）条例的认证，以确保投资者获得认证，并且在招标过程中提供的信息必须“没有虚假或误导性陈述”。在大多数情况下，购买条例D下的产品的投资者在最初购买后至少12个月内，不会出售其所有权股份。

Reg A +

该条例允许发行人通过一般招标向未经认可的投资者发行最高上限5000万美元的经过SEC审定的证券。但由于登记证券的要求，与其他选择相比，条例A + 发行可能需要更长的时间。适用条例A的发行人要向SEC提供一份发行声明（具体形式为表格1-A），包括经审计的财务报表。由于要求对证券进行审定并完成审计，与其他选择相比，条例A +发行可能花费更多，所需时间也会更长。条例A +发行将所有募集资金作为收入处理，并且如果这些资金不代表相关公司的股权，则将其作为税收处理。

Reg S

该条例适用于在美国以外的国家发行的证券，因此不受1933年法桉第5条规定要求「禁止任何美籍与外籍发行方向海外进行证券发行销售」提供豁免。只要发行符合证券法第 903 条的规定，发行人即可在未经注册的情况下，向非美国投资者提供海外的证券交易。但该条例仍然需要证券发行人遵守他们发行证券的所在国家的法规。

套用证券法第 903 条有其前提：「仅能在美国之外提供与发售证券。」此外，为证券转售机制提供空间的证券法第 904 条，也需符合上述「限定海外发售」之要求，除此之外，任何贩售方不得有「定向销售」行为，发行方才得以转售给经认可的机构投资者。

SEC Howey Test

代币是否会被定义为证券型代币或证券，应当由法律部门/法律人士进行具体的测试与分析。美国证券交易委员会（SEC）在判定一项金融工具（Instrument）是否为证券时候会对其进行的豪威测试（Howey Test）以判定是否构成“投资合同”。当被判定为“投资合同”（证券），该金融工具则会受到美国证券法的监管。在本文中金融工具即为代币。

豪威测试将会根据以下四点判断是否属于美国证券法认定「投资合同」的标准，同时判定是否属于美国证券交易委员会 SEC 的管辖范围：

1.      It is an investment of money

出资，即众多投资人将自己所有的资金进行投资；

2.      There is an expectation of profits from the investment

期待获利，即众多投资人进行投资的目的是获得盈利；

3.      The investment of money is in a common enterprise

投入共同的项目，即众多投资人将资金投入到同一个项目中；

4.      Any profit comes from the efforts of a promoter or third party

获利来自他人的努力或经营。即投资人不直接参与经营，而是期待项目的发起人或经营者努力、经营而使自己获利。

虽然具体需要由专业的法律人士进行具体的分析，但就以上这四点，在币圈里也有相当多的项目都会被SEC定义为证券。而大多数发达国家采取的证券的定义也与SEC相近。